فهم تصنيف العملات المشفرة كأوراق مالية

اختبار Howey، المستمد من قضية في المحكمة العليا عام 1946، هو الإطار الأساسي المستخدم في الولايات المتحدة لتحديد ما إذا كان الأصل ورقة مالية. يوجد عقد استثمار (وبالتالي ورقة مالية) عندما يكون هناك استثمار للمال في مشروع مشترك مع توقع أرباح تُستمد بشكل أساسي من جهود الآخرين. وتطبيق هذا الاختبار على رموز العملات المشفرة أبعد ما يكون عن البساطة.

يُقبل على نطاق واسع أن Bitcoin ليس ورقة مالية. فليس لديه جهة إصدار مركزية، ولا فريق يجني أرباحاً، ولا توقع أرباح يعتمد على جهد فريق محدد. وقد ذكرت SEC صراحة أن Bitcoin سلعة. أما Ethereum فلديه تصنيف أكثر دقة، إذ اقترحت SEC في البداية أنه قد يكون سلعة لكنها تركت السؤال غامضاً في الآونة الأخيرة، رغم أن الموافقة على ETFs الفورية لـ Ethereum تشير بقوة إلى وضع السلعة.

كثير من الرموز الأخرى تشبه بشكل أوضح الأوراق المالية بموجب اختبار Howey. فالرموز المباعة عبر ICOs لتمويل فريق تطوير، مع وعود بفائدة مستقبلية أو عوائد، تستوفي معظم شروط Howey. وقد اتخذت SEC إجراءات إنفاذية ضد العديد من مُصدري الرموز على هذا الأساس، بحجة أن الرموز كانت عروضاً غير مسجلة لأوراق مالية. وأصبحت قضية Ripple (XRP) حدثاً فارقاً، إذ قضت المحكمة بأن المبيعات المؤسسية لـ XRP كانت معاملات أوراق مالية لكن المبيعات البرمجية على البورصات لم تكن كذلك.

التصنيف مهم لأسباب عملية. فإذا كان الرمز ورقة مالية، لا يمكن تداوله قانونياً إلا على بورصات الأوراق المالية المسجلة أو أنظمة التداول البديلة. ومعظم بورصات العملات المشفرة ليست مسجلة بورصات أوراق مالية. وهذا يعني أن تداول ورقة مالية غير مسجلة على بورصة عملات مشفرة عادية غير قانوني تقنياً للبورصة والمتداول، وإن كان الإنفاذ متفاوتاً.

مقترحات الملاذ الآمن، كتلك التي دعت إليها المفوضة السابقة في SEC Hester Peirce، ستمنح مشاريع الرموز فترة سماح (عادة 3 سنوات) لتحقيق لامركزية كافية قبل تطبيق لوائح الأوراق المالية. والمنطق هو أن الرمز الذي يبدأ مركزياً (مع فريق تطوير ومستثمرين) قد يتطور إلى شبكة لامركزية بما يكفي بحيث لم تعد تستوفي معايير اختبار Howey. والتحدي العملي هو تعريف ما تعنيه اللامركزية الكافية.

تختلف المقاربات الدولية اختلافاً كبيراً. فسويسرا تستخدم نظام تصنيف للرموز يميز بين رموز الدفع، والرموز الوظيفية، ورموز الأصول، بلوائح مختلفة لكل منها. وتتبنى سنغافورة مقاربة وظيفية مماثلة. وتوفر هذه الأطر وضوحاً أكبر من المقاربة الأمريكية، حيث قد يُصنف الرمز نفسه بشكل مختلف حسب أي منظم يُقيّمه.

تطرح رموز حوكمة DeFi أسئلة تصنيفية مثيرة للاهتمام بشكل خاص. فإذا منح رمز الحوكمة الحاملين حقوق تصويت على بروتوكول وحصة من إيرادات البروتوكول، فإنه يبدأ في الظهور كحقوق ملكية في شركة تقليدية. وإذا منح حقوق تصويت فقط دون مشاركة اقتصادية، فقد يتجنب تصنيفه ورقة مالية. والتصميم المحدد لآليات الحوكمة وتقاسم الإيرادات يؤثر مباشرة على المعاملة التنظيمية.

لا تُعتبر NFTs عموماً أوراقاً مالية عندما تمثل فناً رقمياً أو مقتنيات. لكن NFTs المهيكلة كملكية جزئية لأصول حقيقية، أو NFTs المباعة بوعود بقيمة مستقبلية تستند إلى جهود المُصدر، يمكن أن تعبر الخط إلى منطقة الأوراق المالية. وقد اتخذت SEC إجراءات إنفاذية ضد مشاريع NFT رأتها عروض أوراق مالية متخفية.

بالنسبة للمتداولين، الدلالة العملية هي الوعي بالوضع التنظيمي للرموز التي تتداولها. فالرموز التي من الواضح أنها ليست أوراقاً مالية (BTC، ETH) يمكن تداولها بحرية على أي منصة. أما الرموز ذات الوضع التنظيمي الغامض أو السلبي فتحمل مخاطر إضافية، منها احتمال أن تُلغي البورصات إدراجها استجابة للضغط التنظيمي. وهذه المخاطرة التنظيمية عامل حقيقي ينبغي أن يُؤخذ في الحسبان إلى جانب التحليل الفني والأساسي.