Le Howey Test, issu d'une décision de la Cour suprême de 1946, est le cadre principal utilisé aux États-Unis pour déterminer si un actif est une valeur mobilière. Un contrat d'investissement (et donc une valeur mobilière) existe lorsqu'il y a un investissement d'argent dans une entreprise commune avec une attente de profits provenant principalement des efforts d'autrui. Appliquer ce test aux jetons crypto est loin d'être simple.
Bitcoin est largement accepté comme n'étant pas une valeur mobilière. Il n'a pas d'émetteur central, pas d'équipe en tirant des profits et aucune attente de profit fondée sur l'effort d'une équipe spécifique. La SEC a explicitement déclaré que Bitcoin est une matière première. Ethereum a une classification plus nuancée, la SEC ayant initialement suggéré qu'il pourrait s'agir d'une matière première mais laissant plus récemment la question dans l'ambiguïté, bien que l'approbation des ETF Ethereum au comptant suggère fortement un statut de matière première.
De nombreux autres jetons ressemblent plus clairement à des valeurs mobilières au regard du Howey Test. Les jetons vendus lors d'ICO pour financer une équipe de développement, avec des promesses d'utilité future ou de rendements, cochent la plupart des cases du Howey Test. La SEC a engagé des poursuites contre de nombreux émetteurs de jetons sur cette base, arguant que ces jetons constituaient des offres non enregistrées de valeurs mobilières. L'affaire Ripple (XRP) est devenue emblématique, le tribunal ayant statué que les ventes institutionnelles de XRP étaient des transactions sur valeurs mobilières, mais que les ventes programmatiques sur les bourses ne l'étaient pas.
La classification importe pour des raisons pratiques. Si un jeton est une valeur mobilière, il ne peut être légalement négocié que sur des bourses de valeurs enregistrées ou des systèmes alternatifs de négociation. La plupart des bourses crypto ne sont pas enregistrées comme bourses de valeurs. Cela signifie que négocier une valeur mobilière non enregistrée sur une bourse crypto classique est techniquement illégal à la fois pour la bourse et pour le trader, bien que l'application ait été inégale.
Les propositions de safe harbor, comme celles défendues par l'ancienne commissaire de la SEC Hester Peirce, accorderaient aux projets de jetons une période de grâce (généralement 3 ans) pour atteindre une décentralisation suffisante avant que la réglementation sur les valeurs mobilières ne s'applique. La logique est qu'un jeton qui démarre centralisé (avec une équipe de développement et des investisseurs) peut évoluer vers un réseau suffisamment décentralisé qui ne satisfait plus aux critères du Howey Test. Le défi concret est de définir ce que signifie une décentralisation suffisante.
Les approches internationales diffèrent considérablement. La Suisse utilise un système de classification des jetons qui distingue les jetons de paiement, les jetons utilitaires et les jetons d'actifs, avec des réglementations différentes pour chacun. Singapour adopte une approche fonctionnelle similaire. Ces cadres offrent plus de clarté que l'approche américaine, où un même jeton peut être classé différemment selon le régulateur qui l'évalue.
Les jetons de gouvernance DeFi soulèvent des questions de classification particulièrement intéressantes. Si un jeton de gouvernance confère aux détenteurs des droits de vote sur un protocole et une part des revenus du protocole, il commence à ressembler à des capitaux propres dans une entreprise traditionnelle. S'il n'accorde que des droits de vote sans participation économique, il peut échapper à la classification comme valeur mobilière. La conception précise des mécanismes de gouvernance et de partage des revenus affecte directement le traitement réglementaire.
Les NFT ne sont généralement pas considérés comme des valeurs mobilières lorsqu'ils représentent des œuvres d'art numériques ou des objets de collection. Mais les NFT structurés comme propriété fractionnée d'actifs réels, ou les NFT vendus avec des promesses de valeur future fondée sur les efforts de l'émetteur, peuvent franchir la ligne vers le territoire des valeurs mobilières. La SEC a engagé des poursuites contre des projets NFT qu'elle considérait comme des offres déguisées de valeurs mobilières.
Pour les traders, l'implication concrète est d'être conscient du statut réglementaire des jetons que vous négociez. Les jetons qui ne sont clairement pas des valeurs mobilières (BTC, ETH) peuvent être négociés librement sur n'importe quelle plateforme. Les jetons au statut réglementaire ambigu ou négatif comportent un risque supplémentaire, y compris la possibilité que les bourses les retirent de la cote en réponse à la pression réglementaire. Ce risque réglementaire est un facteur bien réel qui devrait être pris en compte aux côtés de l'analyse technique et fondamentale.