Un historique parfait, rompu
La règle de Sahm, créée par l'ancienne économiste de la Réserve fédérale Claudia Sahm, affichait un historique impeccable. Depuis 1970, elle avait identifié toutes les récessions américaines sans aucun faux positif. La règle est simple : lorsque la moyenne mobile à trois mois du taux de chômage progresse de 0,5 point de pourcentage ou plus par rapport à son plus bas sur 12 mois, l'économie est en récession ou entre en récession.
En juillet 2024, la moyenne à trois mois a atteint 0,53 point de pourcentage au-dessus de son plus bas sur 12 mois. La règle s'est déclenchée. Mais aucune récession n'a suivi.
Ce n'était pas n'importe quel indicateur qui faisait défaut. La règle de Sahm était devenue une sorte de référence parmi les guetteurs de récession, précisément parce qu'elle ne criait jamais au loup. Contrairement à la courbe des taux, qui avait déjà donné de faux signaux, ou à l'indice des indicateurs avancés du Conference Board, qui pouvait être bruité, la règle de Sahm était la plus fiable. Quand elle parlait, les gens écoutaient.
Le taux de chômage était resté à des plus bas historiques autour de 3,4 % jusqu'au début de 2023, puis il avait commencé à grimper régulièrement. En avril 2024, il atteignait 3,9 %. En juillet, il atteignait 4,3 %. Le calcul était simple : la moyenne à trois mois avait progressé de 0,53 point de pourcentage par rapport à son plus bas sur 12 mois de 3,5 %. La règle s'est déclenchée exactement comme prévu.
Pourquoi elle a échoué cette fois-ci
Claudia Sahm a expliqué elle-même cet échec dans une tribune publiée sur Bloomberg le 7 août 2024. Le taux de chômage a augmenté non pas parce que la demande de travailleurs s'était affaiblie (le mécanisme traditionnel de récession), mais parce que l'offre de travailleurs avait augmenté. L'immigration post-pandémie a entraîné une hausse significative de la population active. Un plus grand nombre de personnes cherchant du travail a fait monter le taux de chômage, alors même que le nombre de personnes en emploi progressait lui aussi.
Les chiffres parlent d'eux-mêmes. Entre janvier 2023 et juillet 2024, la population active civile s'est accrue d'environ 2,8 millions de personnes. Dans le même temps, l'emploi a progressé d'environ 2,4 millions. L'écart entre ces deux chiffres explique la hausse du taux de chômage. Dans une récession typique, on observe une baisse de l'emploi tandis que la population active reste à peu près stable ou diminue, les travailleurs découragés se retirant du marché. On a observé ici le schéma inverse.
Les données sur l'immigration corroborent cette lecture. Le Congressional Budget Office a estimé que l'immigration nette en 2023 s'élevait à environ 3,3 millions de personnes, bien au-dessus de la moyenne prépandémique d'environ 1 million par an. Un grand nombre de ces nouveaux arrivants sont entrés sur le marché du travail, augmentant l'offre de main-d'œuvre plus rapidement que l'économie ne pouvait les absorber.
La règle de Sahm a été conçue à une époque où les changements d'offre de main-d'œuvre étaient progressifs et prévisibles. La vague d'immigration post-pandémique a créé un choc d'offre de travail que la règle n'était pas calibrée pour distinguer d'une récession tirée par la demande. L'hypothèse sous-jacente était que la hausse du chômage signale principalement un affaiblissement de la demande de travailleurs, et non une expansion de l'offre.
Les signaux contradictoires du marché du travail
D'autres indicateurs du marché du travail envoyaient des messages contradictoires durant cette période. Les offres d'emploi, mesurées par l'enquête JOLTS, restaient élevées par rapport aux niveaux prépandémiques. Le taux de démissions, qui diminue habituellement fortement en récession à mesure que les travailleurs hésitent à quitter leur emploi, est resté relativement stable. Les demandes initiales d'allocations chômage, l'un des indicateurs de récession les plus réactifs, n'ont pas montré de hausse durable.
La croissance des salaires s'est elle aussi comportée différemment d'un scénario de récession typique. Si elle s'est modérée par rapport aux pics de 2021-2022, elle est restée positive en termes réels pour la plupart des travailleurs. En récession, la croissance des salaires décélère habituellement plus brutalement, à mesure que les employeurs reprennent le pouvoir de négociation et que les travailleurs acceptent de plus petites augmentations pour conserver leur emploi.
Ces signaux contradictoires auraient dû constituer un avertissement : quelque chose d'inhabituel se passait. La règle de Sahm clignotait au rouge, mais d'autres indicateurs du marché du travail étaient au jaune ou au vert. Le schéma classique de récession ne correspondait pas aux données observées.
La leçon générale sur la défaillance des indicateurs
Tout indicateur, aussi long que soit son historique, repose sur des hypothèses relatives à la structure du système qu'il mesure. Lorsque ces hypothèses structurelles évoluent, l'indicateur peut faillir. L'inversion de la courbe des taux en 2022-2023 sans récession en est un autre exemple. Le déclin prolongé du LEI du Conference Board sans récession en constitue un troisième.
L'inversion de la courbe des taux, par exemple, prédit habituellement une récession parce qu'elle reflète l'anticipation que la Fed devra baisser agressivement ses taux pour combattre une faiblesse économique. Mais en 2022-2023, l'inversion reflétait plutôt l'anticipation que la Fed devrait baisser ses taux après avoir ramené avec succès l'inflation, et non après avoir déclenché une récession. L'hypothèse structurelle sur les raisons d'une inversion de la courbe des taux avait changé.
De la même façon, l'indice des indicateurs avancés du Conference Board a baissé pendant 16 mois consécutifs à partir du début de 2022, son plus long déclin depuis la crise financière. Historiquement, de tels déclins soutenus précédaient les récessions. Mais l'indice était fortement pondéré par des composantes comme les permis de construire et les cours boursiers, qui étaient influencés par des facteurs sectoriels (perturbations du marché du logement liées aux variations de taux, volatilité des valeurs technologiques) plutôt que par une faiblesse économique généralisée.
La réponse pratique n'est pas d'abandonner les indicateurs lorsqu'ils produisent un faux signal, mais de comprendre les hypothèses sur lesquelles ils reposent et de surveiller si ces hypothèses tiennent encore. Si l'hypothèse qui sous-tend la règle de Sahm est que « le chômage augmente principalement à cause d'une faiblesse de la demande » et que vous observez que le chômage progresse en raison d'une hausse de l'offre, vous pouvez interpréter le déclenchement différemment de ce que vous feriez si la faiblesse de la demande en était le moteur.
Ruptures structurelles et usure des modèles
Les économistes appellent ces défaillances des « ruptures structurelles ». Les relations qui se sont maintenues pendant des décennies peuvent se décaler lorsque les dynamiques économiques sous-jacentes changent. L'essor du travail à la tâche, du télétravail, les évolutions démographiques et les changements de politiques peuvent tous modifier le comportement des indicateurs économiques par rapport au calendrier des récessions.
C'est pour cela que les marchés prédictifs surperforment souvent les indicateurs pris isolément. Les marchés agrègent des informations issues de multiples sources et peuvent s'adapter plus rapidement à des relations changeantes. Lorsque la règle de Sahm s'est déclenchée en juillet 2024, les marchés de probabilité de récession sur des plateformes comme Kalshi et Polymarket sont restés relativement modérés, ce qui suggère que les traders informés se montraient sceptiques à l'égard du signal.
Implications pour les approches composites
C'est précisément pour cela que les approches composites, qui suivent plusieurs indicateurs, sont plus robustes que le recours à un seul. Lorsque la règle de Sahm s'est déclenchée en 2024, alors que la courbe des taux se déspinversait, que les spreads de crédit étaient serrés et que d'autres indicateurs de récession n'allaient pas dans le même sens, la vue composite suggérait à juste titre « pas de récession », bien qu'une composante soit au rouge. L'exigence de convergence filtre les faux signaux isolés.
Le Weekly Economic Index (WEI) de la Fed de New York offre un bon exemple de cette approche. Il combine dix indicateurs quotidiens et hebdomadaires pour produire une lecture en temps réel de la croissance économique. Pendant toute la période au cours de laquelle la règle de Sahm se déclenchait, le WEI est resté positif, suggérant une poursuite de l'expansion économique.
Les marchés du crédit racontaient une histoire similaire. Les spreads du crédit investment grade sont restés proches de leurs plus bas historiques tout au long de 2024, indiquant que les investisseurs obligataires voyaient peu de risque de récession. Les spreads du haut rendement se sont légèrement élargis, mais sont restés nettement en dessous des niveaux habituellement associés à une récession. Si l'économie entrait vraiment en récession, on s'attendrait à ce que les marchés du crédit intègrent un risque de défaut plus élevé.
Les prévisionnistes professionnels sont également restés optimistes. l'Enquête auprès des prévisionnistes professionnels, menée par la Fed de Philadelphie, indiquait des probabilités de récession restant sous les 30 % tout au long de 2024, même après le déclenchement de la règle de Sahm. Cela suggère que les économistes qui étudient ces indicateurs à temps plein ont su voir au-delà du faux signal.
Construire de meilleurs modèles composites
L'essentiel consiste à construire des modèles composites qui pondèrent les indicateurs en fonction de leur fiabilité actuelle plutôt que de leur performance historique. Un indicateur qui a fonctionné pendant 50 ans, mais qui repose sur des hypothèses structurelles dépassées, devrait recevoir moins de poids qu'un indicateur qui capte avec précision les dynamiques économiques actuelles.
C'est là que des outils comme les moteurs de trading sur momentum peuvent être précieux. Ils permettent de suivre quels indicateurs économiques offrent actuellement le plus de pouvoir prédictif et d'ajuster les pondérations en conséquence. Plutôt que de traiter tous les indicateurs de manière égale, ils peuvent mettre l'accent sur ceux qui fonctionnent dans l'environnement actuel.
Applications pratiques pour les traders et les analystes
Pour les traders et les analystes, l'échec de la règle de Sahm en 2024 offre plusieurs enseignements pratiques. Tout d'abord, examinez toujours les facteurs sous-jacents quand un indicateur se déclenche. Si le chômage augmente en raison d'une hausse de l'offre de travail plutôt que d'une faiblesse de la demande, les implications pour la récession sont très différentes.
Ensuite, utilisez plusieurs horizons temporels et plusieurs sources de données. La règle de Sahm regarde le chômage sur une période de 12 mois, mais les données hebdomadaires de demandes initiales se mettent à jour bien plus vite. Les demandes continues, les offres d'emploi et les taux de démission fournissent un contexte supplémentaire qui peut aider à distinguer différents types d'évolutions du marché du travail.
Troisièmement, prêtez attention à ce que les marchés valorisent dans les prix. Lorsque les indicateurs économiques donnent des signaux contradictoires, les prix d'actifs fournissent souvent des informations précieuses sur la façon dont les investisseurs informés interprètent les données. Le fait que les marchés actions aient atteint de nouveaux records fin 2024 alors que la règle de Sahm s'était déclenchée suggère que les investisseurs actions ne croyaient pas au signal de récession.
Enfin, envisagez d'utiliser des outils comme le whale finder pour suivre le positionnement des grands traders sophistiqués pendant les périodes d'incertitude sur les indicateurs. Ces traders ont souvent accès à des données et analyses plus détaillées qui peuvent aider à séparer le signal du bruit.
La règle de Sahm restera probablement un indicateur utile de récession à l'avenir, mais son échec en 2024 rappelle qu'aucun indicateur pris isolément ne devrait guider des décisions économiques ou d'investissement majeures. Comprendre pourquoi les indicateurs fonctionnent, et pas seulement qu'ils ont fonctionné historiquement, est essentiel pour naviguer dans les périodes où les relations structurelles se décalent.