完璧な実績が崩れた
元連邦準備制度エコノミストのClaudia Sahmが作成したサーム・ルールは、クリーンな歴史的実績を持っていました。1970年以来、米国のリセッションをゼロの偽陽性で特定してきました。ルールはシンプルです。失業率の3か月移動平均が12か月の安値から0.5パーセンテージポイント以上上昇したとき、経済はリセッションに入っている、または入りつつあります。
2024年7月、3か月平均は12か月の安値から0.53パーセンテージポイント上に達しました。ルールはトリガーされました。しかしリセッションは続きませんでした。
これは単なる指標の失敗ではありませんでした。サーム・ルールは、決して狼少年にならなかったため、リセッション・ウォッチャーの間でゴールドスタンダードのようなものになっていました。以前に偽シグナルを出したイールド・カーブや、ノイズの多いことがあるConference BoardのLeading Economic Indexとは異なり、サーム・ルールは信頼できるものでした。それが語るとき、人々は耳を傾けました。
失業率は2023年初頭まで約3.4%の歴史的低水準にあり、その後着実に上昇し始めました。2024年4月には3.9%に達しました。7月には4.3%に達しました。数学は単純でした。3か月平均は12か月の安値3.5%から0.53パーセンテージポイント上昇しました。ルールは設計通りに正確にトリガーされました。
今回失敗した理由
Sahm自身が2024年8月7日のBloomberg意見記事でこの失敗を説明しました。失業率が上昇したのは、労働者への需要が弱まったから(従来のリセッション・メカニズム)ではなく、労働者の供給が増加したからです。パンデミック後の移民が労働力の大幅な増加を駆動しました。仕事を探す人が増えたことで、雇用されている人の数も増えていたにもかかわらず失業率が上昇しました。
数字は物語を明確に語ります。2023年1月から2024年7月の間に、民間労働力は約280万人増加しました。一方、雇用は約240万人増加しました。これら2つの数字の差が、上昇する失業率を説明します。典型的なリセッションでは、失望した労働者が去るにつれて労働力がほぼ安定または縮小する中で雇用が減少するのを目にします。これは反対のパターンでした。
移民データがこの解釈を支持します。Congressional Budget Officeは2023年の純移民を約330万人と推定し、パンデミック前の年間約100万人の平均を大きく上回りました。これらの新規到来者の多くが労働力に加わり、経済がすぐに吸収できるよりも速く労働供給を押し上げました。
サーム・ルールは、労働供給の変化が漸進的で予測可能だった期間中に設計されました。パンデミック後の移民急増は、ルールが需要駆動のリセッションから区別するようにキャリブレーションされていなかった労働供給ショックを生み出しました。基礎となる仮定は、失業の上昇が労働者への需要の弱体化を主にシグナルするもので、労働者の供給拡大ではないというものでした。
労働市場の混合シグナル
他の労働市場指標は、この期間中に矛盾するメッセージを送っていました。JOLTS調査で測定された求人件数は、パンデミック前の水準と比較して高水準のままでした。離職率は、通常リセッション時に労働者が仕事を離れることに消極的になるにつれて急激に低下するものですが、比較的安定していました。最もタイムリーなリセッション指標の一つである新規失業保険申請は、持続的な増加を示しませんでした。
賃金上昇も典型的なリセッション・シナリオとは異なる挙動を示しました。2021〜2022年のピークから鈍化した一方、ほとんどの労働者にとって実質的にプラスのままでした。リセッションでは、雇用主が交渉力を得て労働者が仕事を守るために小さな昇給を受け入れるにつれて、賃金上昇は典型的により急激に減速します。
これらの矛盾するシグナルは、何か異常なことが起きているという警告であるべきでした。サーム・ルールは赤を点滅していましたが、他の労働市場指標は黄色または緑色を示していました。従来のリセッション・プレーブックは観察されたデータと一致していませんでした。
指標の失敗に関する一般的な教訓
どの指標も、どれだけ長い実績を持っていても、それが測定するシステムの構造に関する仮定に基づいて動作します。これらの構造的仮定が変わると、指標は失敗する可能性があります。2022〜2023年のイールド・カーブの逆転がリセッションなしで起きたことは、別の例です。Conference Board LEIの長期的な低下がリセッションなしで続いたことは、3番目の例です。
たとえばイールド・カーブの逆転は、FRBが経済の弱体化と戦うために積極的に金利を引き下げる必要があるという期待を反映するため、典型的にリセッションを予測します。しかし2022〜2023年には、逆転は、リセッションをトリガーした後ではなく、インフレを成功裏に引き下げた後にFRBが金利を引き下げる必要があるという期待を反映していました。なぜイールド・カーブが逆転するかについての構造的仮定が変わっていたのです。
同様に、Conference BoardのLeading Economic Indexは2022年初頭から16か月連続で低下し、金融危機以来最長の低下となりました。歴史的に、このような持続的な低下はリセッションに先行しました。しかし指数は、広範な経済的弱体化ではなく、セクター固有の要因(金利変更による住宅市場の混乱、テック株のボラティリティ)によって影響を受けていた建築許可や株価などのコンポーネントに大きく重み付けされていました。
実用的な対応は、指標が偽シグナルを生成したときにそれらを放棄することではなく、それらが依存する仮定を理解し、それらの仮定がまだ成り立っているかどうかを監視することです。サーム・ルールの根底にある仮定が「失業は主に需要の弱体化のために上昇する」であり、失業が供給の増加のために上昇しているのを観察するなら、需要の弱体化がドライバーだった場合とは異なるようにトリガーを解釈できます。
構造的破断とモデルの減衰
エコノミストはこれらの失敗を「構造的破断」と呼びます。数十年にわたって成立していた関係は、根底にある経済ダイナミクスが変わるときにシフトする可能性があります。ギグ・ワークの台頭、リモート雇用、人口動態の変化、政策変更はすべて、経済指標がリセッションのタイミングに対してどのように挙動するかを変える可能性があります。
これが予測市場がしばしば個々の指標を上回る理由です。市場は複数の情報源から情報を集約し、変化する関係により素早く適応できます。サーム・ルールが2024年7月にトリガーされたとき、KalshiとPolymarketなどのプラットフォーム上のリセッション確率市場は比較的落ち着いたままであり、情報を持つトレーダーがシグナルに懐疑的だったことを示唆しました。
複合アプローチへの含意
これこそがまさに、複数の指標を追跡する複合アプローチがどんな単一の指標に依存するよりも強い理由です。サーム・ルールが2024年にトリガーされたが、イールド・カーブが逆転を解消しつつあり、クレジット・スプレッドがタイトで、他のリセッション指標が確認していなかったとき、複合的な見方は、一つのコンポーネントが赤を点滅していても「リセッションではない」と正しく示唆しました。収束要件は孤立した偽シグナルをフィルタリングします。
ニューヨーク連邦準備銀行のWeekly Economic Index(WEI)は、このアプローチの良い例を提供します。10の日次・週次指標を組み合わせて、経済成長のリアルタイム読み取りを生み出します。サーム・ルールがトリガーされていた期間を通じて、WEIは正のままであり、経済拡大の継続を示唆しました。
クレジット市場も類似の物語を語りました。投資適格クレジット・スプレッドは2024年を通じて歴史的低水準近くにとどまり、債券投資家がリセッション・リスクをほとんど見ていなかったことを示しました。ハイイールド・スプレッドはわずかに拡大しましたが、通常リセッションに関連する水準をはるかに下回るままでした。経済が真にリセッションに入っているなら、クレジット市場が高いデフォルト・リスクを織り込むことが期待されます。
プロのフォーキャスターも楽観的なままでした。フィラデルフィア連邦準備銀行が実施するSurvey of Professional Forecastersは、サーム・ルールがトリガーされた後でさえ、2024年を通じてリセッション確率が30%未満のままであることを示しました。これは、これらの指標をフルタイムで研究するエコノミストが偽シグナルを見抜くことができたことを示唆します。
より良い複合モデルの構築
鍵は、歴史的なパフォーマンスではなく現在の信頼性に基づいて指標を重み付けする複合モデルを構築することです。50年間機能してきたが時代遅れの構造的仮定に基づいている指標は、現在の経済ダイナミクスを正確に捕捉する指標よりも少ない重みを与えられるべきです。
ここでモメンタム・トレーディング・エンジンのようなツールが価値を発揮します。それらは、どの経済指標が現在最も予測力を提供しているかを追跡し、それに応じて重み付けを調整できます。すべての指標を同等に扱うのではなく、現在の環境で機能しているものを強調できます。
トレーダーとアナリストにとっての実用的応用
トレーダーとアナリストにとって、2024年のサーム・ルールの失敗はいくつかの実用的な教訓を提供します。第一に、指標がトリガーされたときは常に基礎的なドライバーを検討してください。失業が需要の弱体化ではなく労働供給の増加によって上昇しているなら、リセッションの含意は非常に異なります。
第二に、複数の時間枠とデータ源を使用してください。サーム・ルールは12か月にわたる失業を見ていますが、週次の新規申請データはずっと速く更新されます。継続的な申請、求人件数、離職率はすべて、異なるタイプの労働市場変化を区別するのに役立つ追加の文脈を提供します。
第三に、市場が何を織り込んでいるかに注意を払ってください。経済指標が混合シグナルを出すとき、資産価格はしばしば情報を持つ投資家がデータをどう解釈しているかについて貴重な情報を提供します。株式市場が2024年後半にサーム・ルールがトリガーされる中で新高値に達したという事実は、株式投資家がリセッション・シグナルを買っていないことを示唆しました。
最後に、指標の不確実性の期間中に大規模で洗練されたトレーダーがどのようにポジションを取っているかを追跡するために、whale finderツールの使用を検討してください。これらのトレーダーは、シグナルをノイズから分離するのに役立つより詳細なデータと分析にアクセスできることが多いものです。
サーム・ルールは今後も有用なリセッション指標であり続ける可能性が高いですが、2024年の失敗は、単一の指標が主要な経済または投資判断を駆動すべきではないという注意喚起として機能します。指標がなぜ機能するかを理解することは、単に歴史的に機能してきたかを知ることではなく、構造的関係がシフトする期間を乗り切るために不可欠です。