El Howey Test, derivado de un caso de la Corte Suprema de 1946, es el marco principal utilizado en Estados Unidos para determinar si un activo es un valor. Existe un contrato de inversión (y, por lo tanto, un valor) cuando hay una inversión de dinero en una empresa común con la expectativa de obtener ganancias derivadas principalmente de los esfuerzos de otros. Aplicar esta prueba a los tokens de cripto está lejos de ser sencillo.
Bitcoin es ampliamente aceptado como no siendo un valor. No tiene un emisor central, ni un equipo que obtenga ganancias, ni una expectativa de ganancia basada en el esfuerzo de un equipo específico. La SEC ha declarado explícitamente que Bitcoin es una commodity. Ethereum tiene una clasificación más matizada, ya que la SEC inicialmente sugirió que podría ser una commodity, pero más recientemente ha dejado la cuestión ambigua, aunque la aprobación de los ETF al contado de Ethereum sugiere fuertemente su estatus de commodity.
Muchos otros tokens se asemejan más claramente a valores bajo el Howey Test. Los tokens vendidos a través de ICO para financiar un equipo de desarrollo, con promesas de utilidad o retornos futuros, cumplen con la mayoría de los criterios de Howey. La SEC ha tomado medidas de aplicación contra numerosos emisores de tokens sobre esta base, argumentando que los tokens eran ofertas de valores no registradas. El caso de Ripple (XRP) se convirtió en un hito, con el tribunal dictaminando que las ventas institucionales de XRP eran transacciones de valores, pero las ventas programáticas en exchanges no lo eran.
La clasificación importa por razones prácticas. Si un token es un valor, solo puede ser negociado legalmente en bolsas de valores registradas o sistemas alternativos de negociación. La mayoría de los exchanges de cripto no están registrados como bolsas de valores. Esto significa que operar un valor no registrado en un exchange de cripto común es técnicamente ilegal tanto para el exchange como para el trader, aunque la aplicación ha sido desigual.
Las propuestas de puerto seguro, como las defendidas por la excomisionada de la SEC Hester Peirce, otorgarían a los proyectos de tokens un período de gracia (típicamente 3 años) para lograr suficiente descentralización antes de que se apliquen las regulaciones de valores. La lógica es que un token que comienza centralizado (con un equipo de desarrollo e inversionistas) podría evolucionar hasta convertirse en una red suficientemente descentralizada que ya no cumpla con los criterios del Howey Test. El desafío práctico es definir qué significa suficiente descentralización.
Los enfoques internacionales difieren significativamente. Suiza utiliza un sistema de clasificación de tokens que distingue entre tokens de pago, tokens de utilidad y tokens de activos, con diferentes regulaciones para cada uno. Singapur adopta un enfoque funcional similar. Estos marcos proporcionan más claridad que el enfoque estadounidense, donde el mismo token podría ser clasificado de manera diferente según el regulador que lo esté evaluando.
Los tokens de gobernanza de DeFi presentan cuestiones de clasificación particularmente interesantes. Si un token de gobernanza otorga a los tenedores derechos de voto sobre un protocolo y una parte de los ingresos del protocolo, empieza a parecer equity en una empresa tradicional. Si solo otorga derechos de voto sin participación económica, podría evitar la clasificación como valor. El diseño específico de los mecanismos de gobernanza y participación en los ingresos afecta directamente el tratamiento regulatorio.
Los NFT generalmente no se consideran valores cuando representan arte digital o coleccionables. Pero los NFT estructurados como propiedad fraccional de activos reales, o los NFT vendidos con promesas de valor futuro basado en los esfuerzos del emisor, pueden cruzar la línea hacia el territorio de los valores. La SEC ha tomado medidas de aplicación contra proyectos de NFT que consideraba ofertas de valores disfrazadas.
Para los traders, la implicancia práctica es estar al tanto del estatus regulatorio de los tokens que negocian. Los tokens que claramente no son valores (BTC, ETH) pueden negociarse libremente en cualquier plataforma. Los tokens con un estatus regulatorio ambiguo o negativo conllevan un riesgo adicional, incluida la posibilidad de que los exchanges los retiren en respuesta a la presión regulatoria. Este riesgo regulatorio es un factor real que debe considerarse junto con el análisis técnico y fundamental.