Pendapatan sebagai jangkar valuasi
Sebagian besar token kripto diperdagangkan berdasarkan narasi, momentum, dan spekulasi. Token protokol DeFi berbeda karena protokol di belakangnya menghasilkan pendapatan terukur. Uniswap mendapatkan biaya trading. Aave mendapatkan spread suku bunga. Lido mendapatkan persentase reward staking. Pendapatan ini on-chain, dapat diverifikasi, dan kontinu, yang memungkinkan untuk menerapkan kerangka valuasi yang dipinjam dari keuangan tradisional.
Rasio dasarnya adalah price-to-fees (P/F) atau price-to-revenue (P/R): market cap terdilusi penuh token dibagi dengan pendapatan biaya tahunan protokol. Protokol yang menghasilkan $50 juta dalam biaya tahunan dengan market cap $500 juta memiliki rasio P/F 10x. Protokol yang menghasilkan $50 juta dengan market cap $5 miliar memiliki rasio P/F 100x. Rasio yang lebih rendah menyarankan token lebih murah relatif terhadap output ekonomi protokol.
Masalah distribusi pendapatan
Komplikasi yang tidak ada di ekuitas tradisional adalah pertanyaan apakah pendapatan benar-benar mengalir ke pemegang token. Saham memberi Anda hak atas bagian dari pendapatan perusahaan melalui dividen atau buyback. Token governance DeFi mungkin atau mungkin tidak memberi Anda hak atas pendapatan protokol. Uniswap telah menghasilkan miliaran dalam biaya kumulatif, tetapi biaya tersebut pergi ke liquidity provider, bukan pemegang token UNI. Token UNI memberikan hak governance, bukan hak pendapatan, yang membuat rasio P/F menyesatkan jika Anda memperlakukannya seperti saham tradisional.
Beberapa protokol telah menerapkan mekanisme fee-sharing. Curve mendistribusikan biaya protokol kepada pemegang veCRV. GMX mendistribusikan sebagian biaya trading kepada staker GMX. MakerDAO telah menggunakan pendapatan untuk membeli dan membakar token MKR. Untuk protokol-protokol ini, rasio P/F adalah metrik valuasi yang lebih bermakna karena pendapatan memiliki jalur yang kredibel ke nilai pemegang token.
Membandingkan protokol berdasarkan pendapatan
Ketika Anda membandingkan protokol DeFi menggunakan rasio P/F, dispersinya sangat besar. Beberapa protokol diperdagangkan pada 5-10x biaya, sementara yang lain diperdagangkan pada 200x atau lebih. Sebagian dari dispersi ini mencerminkan perbedaan sah dalam tingkat pertumbuhan, posisi pasar, dan kualitas pendapatan. Protokol yang menumbuhkan pendapatan pada 50% kuartal-ke-kuartal layak mendapat multiple lebih tinggi daripada yang dengan pendapatan datar. Sebagian dispersi mencerminkan penerapan kerangka valuasi pasar yang tidak konsisten ke aset kripto.
Perbandingan paling berguna adalah antara protokol dalam kategori yang sama. Membandingkan Uniswap dengan SushiSwap (keduanya DEX) atau Aave dengan Compound (keduanya protokol pinjaman) mengontrol faktor tingkat sektor dan menyoroti nilai relatif. Jika dua protokol pinjaman memiliki pendapatan serupa, pertumbuhan serupa, dan profil risiko serupa, tetapi satu diperdagangkan pada 3x rasio P/F yang lain, yang lebih murah mungkin undervalued atau yang mahal mungkin overvalued, atau mungkin ada perbedaan kualitatif (risiko smart contract, governance, kualitas tim) yang membenarkan kesenjangan.
Kualitas dan keberlanjutan pendapatan
Tidak semua pendapatan DeFi setara. Pendapatan dari trading organik asli (pengguna swap token karena ingin eksposur) berkualitas lebih tinggi daripada pendapatan dari trading yang diinsentifkan (pengguna farming reward token dengan trading bolak-balik). Pendapatan yang bergantung pada satu pasangan token kurang berkelanjutan daripada pendapatan yang terdiversifikasi di ribuan pasangan. Pendapatan dari protokol yang telah menunjukkan kekuatan penetapan harga (mempertahankan atau meningkatkan tarif biaya) bernilai lebih dari pendapatan dari protokol yang terlibat dalam perlombaan biaya ke bawah.
Memeriksa komposisi pendapatan memerlukan melihat data pada level granular. DefiLlama, Token Terminal, dan Dune Analytics menyediakan data pendapatan tingkat protokol yang dipecah berdasarkan chain, pool, dan periode waktu. Cari tren pendapatan (tumbuh atau menurun), konsentrasi (apakah pendapatan dari beberapa pool atau didistribusikan luas), dan organik vs diinsentifkan (apakah pendapatan turun ketika program insentif berakhir).
Membangun kerangka valuasi DeFi
Pendekatan praktis: mulai dengan pendapatan biaya tahunan protokol, disesuaikan untuk item non-rekuren yang jelas. Hitung rasio P/F menggunakan market cap terdilusi penuh (untuk memperhitungkan emisi token masa depan yang akan mendilusi pemegang yang ada). Bandingkan dengan peers dalam kategori yang sama. Kemudian sesuaikan untuk faktor kualitatif: lintasan pertumbuhan pendapatan, mekanisme distribusi biaya (apakah pendapatan mengalir ke pemegang token?), moat kompetitif, risiko smart contract, dan kualitas governance.
Analisis ini tidak akan memberi tahu Anda apa yang harus dibeli atau dijual hari ini, tetapi memberi Anda jangkar. Jika protokol diperdagangkan pada P/F 5x sementara peers-nya rata-rata 15x, dan Anda tidak dapat mengidentifikasi alasan fundamental untuk diskon, itu layak diselidiki sebagai potensi undervaluation. Sebaliknya, protokol yang diperdagangkan pada 50x rata-rata P/F peers-nya membutuhkan cerita pertumbuhan luar biasa untuk membenarkan premi, dan cerita pertumbuhan luar biasa tidak selalu terwujud.
Valuasi berbasis pendapatan tidak sempurna untuk DeFi, sama seperti tidak sempurna untuk perusahaan teknologi tahap awal. Tetapi memberikan landasan yang analisis didorong narasi murni tidak miliki, dan membantu Anda menghindari overpayments terburuk di pasar di mana banyak token diperdagangkan hanya berdasarkan hype.